智通財經APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報告稱，伴隨行情演繹，9月各品種債券多數回調。周一開盤A股的調整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1)跟美股一樣的強勁的AI產業(yè)趨勢，國內算力+海外算力；2)更加熟悉taco的投資模式；3)風險在于漲的多，靜態(tài)估值貴，大盤接近于4000點的關鍵心理點位。總的來說，如果周一開盤，已經是關稅反應的債市的第二個交易日，且幅度上本身會弱于4月，因此可能再操作的空間不大。
中泰證券主要觀點如下：
9月機構行為模式：殺基金重倉債
(資料圖片)
伴隨行情演繹，9月各品種債券多數回調：1)利率債長端回調幅度大于短端，曲線走陡，長端利差走闊，5Y-3Y利差收窄。2)二永長端領跌，5-7Y品種信用利差迅速走闊。而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉券。從現券交易情況看，除短融外，2024年以來基金偏好凈買入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。
與22年四季度的調整相比，均表現出二永領跌特征，但本輪“殺基金重倉債”行情中短端跌幅不大，曲線走陡更為顯著。交易行為上，確實看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長國債老券。目前進度上，基金賣出已出現加速，但整體仍有較大出清空間，在超長活躍券上仍然能看到基金的身影。
商品需求雖轉弱，通脹預期仍較強
若PPI傳導至核心CPI，根據歷史數據的彈性，明年3月核心CPI同比或為1.6%。即便10Y利率上行至2%，實際利率或為0.4%，將進一步突破當前的歷史最低值(0.8%)。若名義利率維持不變，則意味著未來半年實際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實際利率仍會下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動10Y利率中樞與實際利率均下行70.6BP。
出行、消費持續(xù)改善，疤痕效應持續(xù)修復，rbc商業(yè)周期恢復。文旅游部數據顯示，今年國慶中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、國內旅游花費+13.5%。日均出游人次+1.6%，消費+1%。今年以來，每個節(jié)假日都在修復。按照年度數據看，2022年以來經濟周期已處于恢復階段。不知不覺中，旅游人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅游人次(+10.4%)和收入(+3.1%)都已經超過了2019年水平。
四季度的債市看點：比價、機構行為與關稅再交易
EVA比價視角：30Y較房貸比價優(yōu)勢回歸，10Y相對中性。如果回到銀行視角EVA測算來看：截至9月末30Y國債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值稅的恢復，相較存量房貸利率的1.71%已經具有較高的比價優(yōu)勢，二者利差走闊至2015年以來79%歷史分位數;但10Y國債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數水平，比價優(yōu)勢較為中性。
即便基本面走勢偏弱，從實際利率的角度看，降息必要性或許并不高。核心CPI今年以來表現持續(xù)回升，截至8月當月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當前的國債利率，相比于去年的實際利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必對債券是利好。
目前IRS隱含降息預期表現較低。年初及4月關稅事件落地兩個時間節(jié)點，隱含降息預期一度擴大至50BP，4月以來降息預期持續(xù)收窄，8月18日后指標表現轉正，近期出現下滑，但目前基本無隱含降息預期。
機構行為來看，目前市場風險偏好比較高，保險配債增速可能會弱于以往。保險以往四季度基于開門紅的角度或有提前配債需求，但今年負債端角度保費增速有限，資產端角度債券性價比低，今年二級市場上保險季節(jié)性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前。基于年底銀行考核需求、明年債基贖回費等原因，四季度銀行金市可能會提前進行基金贖回，不利于債市供需結構。
關稅風波再起，這一輪有何不同?復盤今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盤低開10bp到1.8%，隨后波動上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開在1.82%，但盤中一路上行到收盤1.855%，整體來說，三個交易日內基于關稅的債券交易基本結束，而后整個4月回到了“垃圾時間”。本周六銀行間開市成交筆數大幅度減少，30年活躍券2502開盤跳下4BP，盤中反彈又繼續(xù)下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整體上來說幅度小于上一輪4月3日的波動。一方面可能是缺乏權益市場對于風險偏好定價的具體印證;另外一方面，交易的機構畢竟偏少，也是波動小于上一輪的原因。
周一開盤A股的調整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1)跟美股一樣的強勁的AI產業(yè)趨勢，國內算力+海外算力;2)更加熟悉taco的投資模式3)風險在于漲的多，靜態(tài)估值貴，大盤接近于4000點的關鍵心理點位。
總的來說，如果周一開盤，已經是關稅反應的債市的第二個交易日，且幅度上本身會弱于4月，因此可能再操作的空間不大。
風險提示：(貨幣政策超預期收緊、理財大規(guī)模回表引發(fā)市場波動、信用風險事件發(fā)生、統計口徑不準確、研報信息更新不及時)。
